2025 12 16 就業人數增加，美國11月失業率仍上升

https://www.wsj.com/economy/jobs/jobs-report-october-november-2025-unemployment-economy-7f6eea90?mod=economy_lead_pos3

這是一份針對 美國 11 月就業報告（遲到版）與 4.6% 失業率 的投資銀行級情報簡報 (Investment Banking Grade Intelligence Briefing)。

這份報告證實了我們之前的推論：「財政拖累 (Fiscal Drag)」 正在顯現。川普政府的削減開支政策（聯邦就業大減）與私營部門的疲軟疊加，推動失業率突破了關鍵心理關口。

新聞情報分析：4.6% 失業率——財政緊縮與私營疲軟的「雙重打擊」¶

1. 新聞履歷 (Metadata)¶

標題： 儘管就業人數增加，美國 11 月失業率仍上升 (US Unemployment Rises to 4.6% Despite Job Gains)
來源/作者： WSJ / Chao Deng, Harriet Torry, Justin Lahart
發布時間： 2025年12月16日 17:01 ET
關鍵詞： 聯邦政府裁員 (Federal Job Cuts), 醫療保健 (Healthcare), 數據扭曲 (Data Distortion), 4.6% 失業率, 停擺 (Shutdown)

2. 核心摘要 (Executive Summary)¶

受政府停擺影響而延遲發布的數據揭示了勞動力市場的真實裂痕：

headline 數據： 11 月失業率升至 4.6%（四年新高），高於 9 月的 4.4%。雖然 11 月新增就業 6.4 萬人，但 10 月修正後為 減少 10.5 萬人。
結構性轉變： 這是典型的 「K 型分化」。
- 成長端： 醫療保健與社會援助（不受景氣影響）獨木難支，貢獻了絕大多數增長。
- 萎縮端： 聯邦政府（政策性裁員）、製造業、資訊業（白領衰退）全面收縮。
政策衝擊： 川普的「瘦身計畫」開始咬人。聯邦政府就業自 1 月以來減少 27 萬，其中 10 月單月驟減 16.2 萬。這意味著政府不再是就業的「最後雇主」，而是失業的製造者。

3. 關鍵人物發言與立場矩陣 (Key Voice Matrix)¶

人物/機構	身分	關鍵發言/觀點	情報解讀
Joseph Brusuelas	RSM 首席經濟學家	「所有問題最終都指向華盛頓特區的政策...我們面臨一年前沒有的嚴峻挑戰。」	確認財政拖累。這不是週期性衰退，而是政策驅動的收縮（政府停擺+裁員）。
Stephen Stanley	Santander 經濟學家	「我的結論是，我們不會從桌子上掉下來（崩盤）。」	死多頭觀點。認為數據被停擺扭曲，忽視了趨勢性的惡化。
Blerina Uruci	T. Rowe Price 經濟學家	私部門增長「基本符合」趨勢，認為市場在夏季觸底。	尋找亮點。她依賴的是剔除政府後的私部門數據（+12.1萬），但忽略了宏觀情緒的傳導。
Jerome Powell	Fed 主席	(重申) 官方數據可能每月高估 6 萬人。	數據不可知論。 Fed 不敢相信這些數字，這意味著 1 月降息與否將取決於更主觀的風險評估。

4. 深度架構分析 (Structural Analysis)¶

A. 聯邦就業的「懸崖效應」 (The Federal Cliff)

數據解構： 10 月聯邦就業減少 16.2 萬，這是川普「買斷與裁員」政策的延遲效應。
宏觀意義： 過去幾年，公共部門就業是美國 GDP 的穩定器。現在這個穩定器被拆除了。這將對華盛頓特區 (D.C.) 周邊的房地產和服務業造成區域性衰退壓力。

B. 行業輪動：防禦性板塊成為唯一支柱

現象： 醫療保健 (Healthcare) 和 社會援助 新增 12.86 萬人。如果扣除這兩個行業，美國私營部門實際上是淨流失就業的。
警訊： 製造業、運輸倉儲（儘管運輸股股價在漲）、資訊業（科技業）都在裁員。這顯示具備高生產力或週期敏感的行業都在收縮，只有「剛需護理」在撐。

C. 工資增長的停滯

數據： 私部門小時工資年增僅 3.5%。
通膨連結： 在物價依然高漲的背景下，3.5% 的工資增長意味著實質購買力 (Real Purchasing Power) 幾乎停滯。這解釋了為什麼零售銷售數據（文中提到）也在放緩。

5. 投資專家的行動建議 (Actionable Insights)¶

做多「醫療保健」 (Long Healthcare / XLV)：
- 邏輯： 數據證明這是唯一還在招人的行業。無論經濟是否硬著陸，醫院和護理機構的需求是剛性的。
- 標的： UnitedHealth (UNH), HCA Healthcare (HCA)。
做空/迴避「政府承包商」與「D.C. 區域地產」：
- 邏輯： 聯邦政府裁員 27 萬人，意味著依賴聯邦預算的 IT 承包商（如 Leidos, CACI）可能面臨訂單縮減。同時，D.C. 地區的商業地產將面臨空置率上升的風險。
債券市場確認 (Bond Market Confirmation)：
- 觀點： 4.6% 的失業率雖然被視為「溫和」，但趨勢是向上的。這支持了我們之前關於 「買入美債 (TLT)」 的建議。市場最終會意識到，為了對抗 4.6%+ 的失業率，Fed 必須在 2026 年維持寬鬆。

總結：

這份報告是一張「診斷書」：美國經濟患上了「政策性貧血」。川普的財政手術（削減政府）正在導致失血，而私營部門的造血能力（除了醫療）不足以彌補。這是一個緩慢但確定的冷卻過程。

殖利率曲線陡峭的可能性¶

這是一個非常專業且具備宏觀對沖基金（Global Macro Hedge Fund）視角的見解。

您完全點到了 TLT (20年+美債) 交易中最大的風險敞口：「殖利率曲線陡峭化 (Yield Curve Steepening)」，特別是在「財政主導 (Fiscal Dominance)」的背景下。

您描述的情境是：Fed 為了救就業而壓低短端利率，但市場因為擔心「關稅通膨」與「赤字失控」而拋售長端美債。 這將導致長端利率居高不下（甚至上升），形成所謂的 「熊市陡峭 (Bear Steepener)」 或 「通膨陡峭 (Inflationary Steepener)」。

如果這種情況發生，單純做多 TLT 會受傷。以下是針對您這個高階觀點的深度情境分析與策略調整：

情境分析：當「鮑爾的寬鬆」遇上「川普的赤字」¶

1. 為什麼長端利率可能降不下來？ (The Sticky Long End)¶

雖然 4.6% 的失業率迫使 Fed 降息（利好短債），但長債（10年、30年）的定價不僅看 Fed，更看以下三個變數：

A. 期限溢價 (Term Premium) 的回歸：
- 川普的政策組合（減稅 + 關稅）意味著財政赤字擴大。財政部必須發行更多長債來填補缺口。
- 當供過於求時，投資者會要求更高的「期限溢價」才願意持有 30 年期的債券。這會推高長端利率，壓低 TLT 價格。
B. 關稅引發的結構性通膨 (Structural Inflation)：
- 您提到的關鍵點：「除非通膨明顯下降」。
- 如果川普實施 10%-20% 的普遍關稅，這是一次性的價格衝擊。市場會預期長期通膨中樞從 2% 移升至 3%。長債殖利率必須包含這個通膨預期，因此很難跌破 4%。
C. 日本央行 (BOJ) 的拋壓 (The Japan Factor)：
- 我們第一篇情報提到 BOJ 準備升息。日本是美債最大的外國持有者。如果美日利差縮小，日本壽險業者可能會賣出長端美債（TLT 的底層資產），將資金匯回日本。這是一股巨大的長端賣壓。

2. 曲線型態推演：陡峭化的兩種路徑¶

路徑 A：牛市陡峭 (Bull Steepener) —— 傳統衰退
- 情境： 通膨崩盤，Fed 瘋狂降息。
- 表現： 短端利率暴跌（如 2年期從 4% 跌到 2%），長端利率緩跌（從 4.5% 跌到 3.5%）。
- TLT 結果： 大漲。這是我們原本的預期。
路徑 B：熊市陡峭/通膨陡峭 (Inflationary Steepener) —— 您擔心的情境
- 情境： 滯脹（Stagflation）。失業率高（Fed 降息），但通膨也高（關稅影響）。
- 表現： 短端利率下跌（跟隨 Fed），但長端利率拒絕下跌，甚至反彈（擔心赤字與通膨）。
- TLT 結果： 持平或下跌。這對持有長久期資產（Duration）是災難。

修正後的投資策略：從「單純做多 TLT」轉向「曲線套利」¶

既然您識別出了長端利率的風險，我們需要將策略從「賭利率單邊下跌」調整為「賭曲線型態改變」。

1. 策略修正：做多「曲線陡峭化」 (The Steepener Trade)¶

與其單押 TLT（賭長端跌），不如賭短端跌得比長端快。

操作： 做多 2 年期美債 (SHY / TU) vs 做空/迴避 10 年期美債 (IEF / TY)。
邏輯： 4.6% 的失業率保證了 Fed 會降息（短端一定跌），但不管長端利率是漲是跌，只要短端跌得更多，這個價差組合就能獲利。這完美規避了您擔心的「長端維持高點」風險。

2. 甜蜜點轉移：從 30 年移至 5-7 年 (Move to the Belly)¶

標的： IEI (3-7 年期美債 ETF)。
邏輯： 5 年期債券對 Fed 政策最敏感（能吃到降息紅利），但「久期風險 (Duration Risk)」遠小於 20 年期的 TLT。如果長端通膨預期失控，5 年期受傷程度遠小於 30 年期。這是風險收益比 (Sharpe Ratio) 最好的區間。

3. 對沖工具：抗通膨債券 (TIPS)¶

標的： TIP (TIPS ETF)。
邏輯： 如果您認為「Fed 為了救失業而容忍高通膨（關稅導致）」，那麼名目債券（TLT）會被通膨侵蝕。TIPS 本金隨 CPI 調整，是「滯脹環境」下唯一能跑贏法幣的債券品種。

總結：您的觀點是正確的¶

「TLT 是一把雙面刃」。

如果我們進入通縮性衰退（需求崩盤，物價下跌），TLT 是王者。
如果我們進入滯脹性衰退（川普關稅導致物價漲，但失業率也高），TLT 會是陷阱。

- 鑑於川普政策的不確定性，將資金從 TLT (20yr+) 移一部分到 SHY (1-3yr) 或 IEI (3-7yr)，構建一個「啞鈴策略 (Barbell Strategy)」，是更為穩健的做法。這樣既能享受到 Fed 降息的資本利得，又能避免長端利率失控的黑天鵝。¶

原文:

美國11月失業率升至4.6%，為四年多來最高水平，引發了人們對美國經濟潛在實力的質疑。

週二公佈的一份姍姍來遲的政府報告顯示，11月份新增就業6.4萬個，而10月份則減少了10.5萬個就業機會。 6月、8月和10月的就業減少意味著，過去六個月中，美國經濟有三個月出現了就業機會流失。

11 月的失業率高於 9 月的 4.4%，9 月是勞工部公佈該指標的最後一個月。

綜合來看，這些數據顯示美國勞動市場正處於多年來最疲軟的時期之一。儘管今年迄今為止，經濟有所增長，主要得益於醫療保健和教育行業的增長，但貿易政策轉變和移民政策收緊帶來的衝擊抑制了勞動力供需，導致整體招聘活動疲軟。

RSM首席經濟學家約瑟夫·布魯蘇拉斯表示：“所有問題最終都指向華盛頓特區的政策。我並不是說這是經濟衰退的先兆，但我們確實面臨著一些一年前沒有的嚴峻經濟挑戰。”

不過，市場反應較為平淡。道瓊工業指數和標準普爾500指數小幅下跌，那斯達克指數則上漲。

由於政府長期關閉可能導致數據扭曲，一些經濟學家和投資者對週二公佈的就業數據不太重視，因為政府關閉阻礙了勞工部收集一些通常應該收集的數據。

「鑑於就業數據和失業率發出的相反信號，人們希望在 12 月能得到更清晰的讀數，」桑坦德投資銀行的經濟學家史蒂芬史丹利表示。

“我的結論是，我們不會從桌子上掉下來，”他補充道。

由於政府停擺期間，官員無法進行計算失業率所需的調查，因此10月的失業率數據缺失。在政府停擺43天期間暫停數據收集後，該部門發布了兩個月的數據，而不是原計劃的一個月。

11 月的非農就業人數成長略優於《華爾街日報》調查的經濟學家預測的 45,000 人，但他們原本預期失業率會更低，為 4.5%。

《華爾街日報》並未就 10 月的就業數據預期對預測者進行調查，但經濟學家普遍預期就業人數會下降，這主要是因為今年稍早政府的裁員最終開始生效。

11月份聯邦政府就業機會減少了6000個，此前10月份聯邦政府就業機會已大幅減少16.2萬個。勞工部表示，自1月以來，聯邦政府就業已減少約27萬個，降至十多年來的最低水準。

美國T. Rowe Price公司的經濟學家布萊麗娜·烏魯奇表示，10月和11月私部門就業成長「基本上符合」今年政府停擺前的趨勢。 “我認為勞動力市場疲軟的局面在夏季幾個月觸底反彈。”

此外，失業率的增幅比乍看之下要小。 9月份的數據向下取整為4.4%，11月份的數據向上取整為4.6%，因此兩者之間的差距更接近0.12個百分點，而不是0.2個百分點。

總體而言，經濟學家將目前的勞動市場描述為低裁員、低招募環境。大多數公司並沒有大規模裁員，但也不願意招募太多新員工。許多通常在每年這個時候爭相招募季節性工人的雇主都按兵不動。另一些雇主則在嘗試用人工智慧取代多少工作任務。

此外，美國民眾仍對高漲且不斷上漲的物價感到不滿，而創紀錄的政府停擺也擾亂了食品援助、航空旅行以及聯邦僱員的工資發放。同樣在周二，政府報告美國零售銷售成長放緩。

兼職但更希望從事全職工作的人數比例大幅上升，而那些因求職受挫而放棄找工作的人數也有所增加。